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客观认识平台公司债务困局
NO.1
平台公司债务小史
城投债是我国社会主义市场经济特有产品。1987年，“上海久事公司”成为我国最早的平台公司，实验利用城投债开展市政基础设施建设开始，其爆发到壮大已经历经了33个年龄，其生长可以分为四个阶段：
第一阶段：开端生长阶段（20世纪80年代末至2007年）。1986年，国函94号文件批准上海接纳“自借自还”方法扩大利用外资，次年上海专门设立卖力融资的“久事公司”，成为我国最早的综合性政府融资平台公司。1994年分税制革新后，地方政府财权和事权不匹配，由此爆发巨大的财务压力。各地政府开始创立平台公司，具体承借银行贷款，城投债务逐渐增长。这个阶段，城投债规模总体增长缓慢，截至2007年底，我国城投债的刊行总规模缺乏百亿元。
第二阶段：快速扩张阶段（2008年-2010年）。2008年金融�；�，中央政府为应对金融�；�，出台4万亿投资刺激政策，以支持国家重点项目与基础设施建设。央行、银监会联合支持城投债刊行。银发〔2009〕92号提出支持地方政府组建投融资平台，刊行企颐魅债，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道，提高了地方政府举债的积极性。这个阶段，城投债规模爆发式增长。至2010年底，城投债暴涨至1万亿元规模。至此，城投债刊行成为一种制度惯性，进入管控、放缓、松开、增发的循环。
第三阶段：增强监管阶段（2011年-2014年）：国发〔2010〕19号要求抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务，地方各级政府要对融资平台公司债务进行一次全面清理，并凭据分类治理、区别看待的原则，妥善处理债务送还和在建项目后续融资问题。该文件首次把平台公司债务纳入监管。本阶段开始以信贷为抓手，以控规模为主要手段对城投债危害进行监管防备，虽然政策松紧度随经济波动而波动，但总体上是以堵为主，重堵不重疏。这一阶段债务规模仍然大幅增长，标明相关政策并不乐成。
第四阶段：转型生长新阶段（2015年-至今）：国发〔2014〕43号文开启了修明渠、堵暗道的新阶段，付与地方政府发债权，力图以透明的地方政府债替代城投平台债务。今后88号文进一步延续了43号文疏堵结合的思路线清理地方政府债务，且执行力不绝增强，城投债增长速度受到明显停止。
图：平台公司债务小史
NO.2
平台公司债务的合理性
保存即是合理的。2010年以来，在政策高压下，政府平台公司的债务规模仍然节节走高，一定有其合理性，平台公司已往发挥的作用和劳绩不可抹杀，在可见的未来也仍然不可替代。
1. 地方政府事权和财权不匹配爆发的第二财务需求
财务体制是城投债形成的基础原因。我国是五级政府框架，五级财务，但却缺乏有关政府间事权划分的执规律则。1994年分税制革新后，财权层层上移至中央，事权层层下移至地方，造成中央和地方、地方政府和下级地方政府之间事权和财权的不匹配现象。以地方财务为例，地方财务本级收入占比只有55%，而地方财务支出占比抵达85%（图1-2）。而省以下地方政府中事权大部分集中在区县一级，但财权却更多的在省市级，这导致区县级地方政府资金紧张，财力越薄弱地区，这种情况越明显。43号文前，在其时的《预算法》、《担保法》和《贷款通则》规范下，封死了地方政府的融资渠道。在正门无路的情况下，借助政府平台公司进行融资的第二财务应运而生。而本世纪以来，各地均进入都会化快速生长阶段，地方政府支出结构中基础设施建设等资天性支出占比较高，预算内资金无力担负，这种支出结构最终相当部分都转化成了城投债，成为政府隐性债务的重要来源。
图：地方政府收入和支出占比
2. 地方GDP竞赛的一定结果
城投债是地方经济生长的动力源泉，这已经是果真的秘密。在唯GDP导向的政绩考核体系下，地方政府官员倾向于通过都会建设、市政配套和园区开发等方法推动外地经济生长。可是地方财务又缺乏以支撑大规模的基础设施建设需求，通过平台公司举债建设成了一定选择。虽然保存“借的越多，建的越多，政绩越大”的怪象，可是城投债在客观上关于地方都会建设和社会经济生长做出了重大孝敬。
3. 土地财务循环不可或缺的一环
平台公司是地方土地财务循环的重要组成部分，城投债是地方土地金融不可或缺的一环。土地财务是地方政府通过土地收购和出让之间的巨大的“剪刀差”，获取由地方政府自主支配的土地资产收益及其延伸收益。土地财务催生了土地金融，土地金融反过来又增进了土地财务的膨胀。围绕土地金融的主体是土地典质贷款和以土地储备为基础的融资平台公司对外融资及由此爆发的相关债务。在整个土地财务循环中，地方政府以政府和土地为信用背书，利用平台公司这个“市场化主体”解决土地变现前的巨大资金缺口，使土地财务形成闭环。
图：平台公司融资模式和地方土地财务循环
4. 政府市场化加入经济事务的过渡性制度安排
近年来我国一直坚持发挥市场在资源配置中起确定性作用，但基于现行体制，政府在土地供应、都会建设、工业平台（背后是工业导向）、文化事业及民生包管等方面与市场联系紧密。作为相关政策的制定者和重大资源要素的控制者，政府许多“事权”和准公益性项目保存较强的市场特性。可是政府不是企业，其在运作这些事项和项目时不可制止会保存种种掣肘和未便，因此需要建立平台公司以企业的运作模式完成相关任务，确保政府职责的落实�？杉�，平台公司的泛起在现行体制下具有其制度合理性。
NO.3
未来：与城投债共舞
既然平台公司在相当长时间仍然有其保存的合理性，城投债也一定有其合理性将继续保存，试图短期内消灭城投债是不现实的，未来我们要学会与城投债恒久共舞。
1. 平台公司的融资功效短期内无法替代
目前清理政府债务的各项步伐尚未触及财务体制基础问题，分税制革新后地方财权事权的不匹配依旧保存，未来3-5年内爆发平台公司债务的外部条件很难爆发基础改变，土地财务也尚需连续一段时间。因此，平台公司担负融资功效的基础情况依然保存。
地方政府新一轮GDP竞赛以区域协同生长的方法仍将继续进行。从基础设施到新基建，地方政府公益性、准公益性投资需求依旧巨大。疫情以来，新基建放量已经成为朝野上下共识，而其巨大投资单靠政府税收+政府性基金+政府债券显然缺口巨大，所以平台公司融资功效依旧不可替代。
2. 中国经济下行压力下，逆周期操作会周期性、阶段性松开对城投债的限制
自2010监管元年起，融资平台监管力度一波三折，随着宏观经济与政策目标而起伏波动，经历了紧松紧松四个小阶段。政府债务周期与经济周期互为因果。金融�；岳垂叶猿峭墩墓芸孛飨苑浩鸪觥耙环啪吐�，一乱就收，一收就死，一死又放”的怪圈。在经济下行压力较大时期，稳增长政策占上风，会对城投债管控松开，债务快速扩张，推升经济增长。09年、12年、15-16年都泛起过这种情况。随着经济企稳回升，地方政府债务扩张加大系统性危害，因而防危害占据主导位置，对地方政府管控显著增强。10-11年，14年以及17年是政府债务管控强化期。城投债管控强化则往往导致基建投资增速下跌，加剧经济放缓压力，使得经济进入下行周期�？梢栽ぜ�，在疫情影响下，城投债的管控有望进入一个宽松阶段。
图：政府对城投债的管控周期
3. 短期债务重压，还需借新还旧，典当式融资以续命
城投债务的期限一般是3-5年，而所投的基础设施的回款周期一般是10年甚至20年，短债长投现象突出。凭据政府宣布的数据，2020年许多债务即将到期。短期内，平台公司转型升级不可立竿见影，政府城投债一定还将借旧换新，以维持血量，求得生存。从许多公司实际操作看，债务展期、借新还旧仍然是各地方最重要的债务化解方法。
表：部分都会有息债务期限占比示例
——内容摘自《跳出债务看债务——政府平台公司债务化解研究报告》，球盟会产城生长事业部宣布，添加官方小助理微信号：hjccfz，回复“报告”可检察报告全文。
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